La fuerte depreciación del peso frente al dólar ha generado mucha incertidumbre. Para el público general, la pérdida de valor del peso frente a la moneda estadounidense recuerda crisis severas del pasado y causa malestar, más allá de su impacto directo en la economía de las personas. En este artículo se exponen las causas detrás de dicha depreciación así como los mecanismos por los cuales ésta ocurre y sus posibles impactos en la economía.

Para entender el fenómeno es primero necesario aclarar algunos conceptos importantes que usaremos:

1)     Términos de intercambio: Los términos de intercambio (terms of trade) son la razón del precio de los bienes exportables entre el precio de los bienes importables. Esta variable expresa la cantidad de bienes de importación que se pueden adquirir por cada unidad de bienes que se exporta.  Para el caso de México uno de los principales componentes de su balanza comercial es la exportación de petróleo y entre sus principales importaciones se encuentran un sin número de bienes intermedios, de consumo y otros tantos como trigo, maíz, etc.

2)      Overshooting: El overshooting cambiario o sobrerreacción cambiaria es un fenómeno de los tipos de cambio que ocurre cuando sucesos exógenos como cambios en la política monetaria en el mundo, shocks de oferta e inflación, hacen que el tipo de cambio se dispare en el corto plazo por arriba de su valor de equilibrio de largo plazo. Rudiger Dornbusch introdujo el concepto al análisis de la macroeconomía internacional en su artículo seminal de 1976[1], convirtiéndose en una de las herramientas más útiles para entender la volatilidad en los tipos de cambio.

3)     Tipo de cambio flexible: El tipo de cambio flexible implica que el valor de la moneda se determina en los mercados de divisas por la oferta y demanda. En ese sentido, en los mercados cambiarios la moneda nacional actúa como un bien como cualquier otro y su precio cambia conforme se le demande en mayor o menor medida.

4)     Fly to quality: El “Fly to quality” o “vuelo a la calidad” ocurre cuando existe temor en los mercados y los flujos de inversión se mueven de un país que se percibe con mayor riesgo a uno con menor riesgo. En la economía mundial este fenómeno usualmente implica que los capitales se mueven hacia Estados Unidos, es decir, los inversores convierten sus activos denominados en monedas de distintos países a dólares.

¿Cómo estos dos conceptos están relacionados y explican la depreciación del peso?

La relación es muy simple e intuitiva: cuando el valor de las exportaciones disminuye en relación con el valor de las importaciones, es decir, cuando los términos de intercambio disminuyen, entran menos divisas al mercado, haciendo que aquellos que poseen divisas decidan conservarlas. Una menor cantidad de divisas (es decir, una reducción de la oferta de divisas) hace que el precio éstas (digamos, los dólares) se incremente.

En este punto es necesario considerar que México es un país que salvo en fechas recientes, se había caracterizado por ser exportador neto de petróleo. La caída sostenida del precio de este bien, que ha tenido lugar no en los últimos meses, sino en los últimos años, junto con la caída en la plataforma de producción, ha llevado a una disminución importante en la oferta de dólares en los mercados mexicanos en relación a la demanda por divisas que existe en los mismos.

En resumen el mecanismo es el siguiente:

a)     Los términos de intercambio empeoran

b)     Existen menos dólares en la economía

c)     La menor cantidad de dólares hace que su valor relativo aumente.

d)     Al aumentar el valor relativo del dólar es necesario que disminuya el del peso.

Dicho lo anterior ¿Qué pasó en México?

Como se puede observar en la gráfica siguiente, los términos de intercambio en México han empeorado con el tiempo en el lapso que comprende el periodo de 2012 a la fecha.

ToTDiego

Fuente: Trading Economics.

El principal responsable de dicho empeoramiento es la caída en precio de las exportaciones petroleras. En el caso del mercado de divisas mexicano, la caída en el precio del petróleo está a la par de una caída sustancial en el volumen exportado. El comportamiento de las exportaciones se muestra en el siguiente gráfico:

Tasa de crecimiento anual de las exportaciones petroleras

(abril 2012-noviembre 2015)

xdiego

Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México, balanza de pagos de México.

Con esto en mente, es posible entender como ocurre el “overshooting” del tipo de cambio. Hasta finales del año pasado, los mercados financieros internacionales esperaban un incremento en las tasas de interés estadounidenses (lo que implica una contracción en la oferta de dólares). Esto generaba incentivos a los inversionistas para salir de las economías emergentes y comprar activos en los mercados estadounidenses, generando que en los mercados cambiarios de los países emergentes se incremente la demanda de dólares. Esta tendencia se reforzó por el fenómeno del “vuelo a la calidad”, en específico, por la salida de capitales de las economías emergentes que están pasando por complicaciones económicas (como Brasil y China) en dirección a las economías desarrolladas.

La combinación de estos factores junto con el hecho de que los tipos de cambio responden a los cambios en los mercados de forma inmediata mientras los precios de bienes y materias primas tardan más tiempo en ajustarse, crea oportunidades para la especulación. Éstas hacen que el valor del tipo de cambio sobrepase su valor de equilibrio de largo plazo hasta que los precios de bienes y servicios se ajusten

Una conclusión importante del modelo de “sobrerreacción cambiaria” de Dornbush es que los países importadores de materias primas sufren depreciaciones cuando los precios de estos bienes aumentan. En cambio, los países exportadores de materias primas sufren depreciaciones cuando estos bienes disminuyen su valor. Este último es el caso de México.

Entonces ¿Es el petroleo el responsable de la depreciación del peso?

En parte sí. Como bien señalan algunos comentaristas y analistas de la economía mexicana, hoy en día importamos más energéticos de los que exportamos, y dichas exportaciones representan el 10% del total de bienes exportados. Sin embargo, esto es un fenómeno muy reciente. En el periodo 2012-2014 las exportaciones petroleras representaban alrededor del 20% de las exportaciones mexicanas. Es justo en ese periodo cuando se comienza a observar la trayectoria de depreciación del peso, pasando de forma continua de valores que rondaban los 13 pesos hasta valores que rondaban los 15 pesos por dólar para finales de 2014.

A pesar de que para 2015 el valor de las exportaciones petroleras ya sólo era cerca del 10% de las exportaciones totales del país, para ese momento la combinación de expectativas de alza en tasas de interés y la volatilidad en mercados emergentes dieron inicio al proceso de sobrerreacción cambiaria. Esto alimentó la dinámica de depreciación del peso que ya estaba en marcha desde antes. Así, en el caso de México es razonable pensar que el petróleo, las expectativas y la aversión al riesgo de los capitales internacionales han tenido un efecto compuesto que ha reforzado la dinámica iniciada originalmente por la caída en los términos de intercambio.

Con ello en mente vale la pena hacerse dos preguntas: La primera es ¿se puede hacer algo para detener la depreciación cambiaria? Y la segunda es ¿qué efectos puede llegar a tener la depreciación cambiaria?

El primer punto a considerar es que dado que nos encontramos en un régimen de tipo de cambio flexible, las herramientas con que se cuenta para detener una depreciación son limitadas. Una herramienta que es posible usar es la venta de reservas internacionales. Banco de México las ha empleado para reducir la volatilidad de los ajustes cambiarios a lo largo del proceso actual de depreciación. Sin embargo, las reservas del banco central son limitadas, lo que obliga al banco a ser cuidadoso en sus intervenciones e imposibilita que pueda revertir por si solo la tendencia del mercado.

La principal preocupación que ha surgido durante el proceso actual de depreciación es el efecto que dicho proceso tendrá sobre otros precios. Hasta el momento no se ha observado un efecto considerable en la materia, sin embargo, de mantenerse el actual ritmo de depreciación, es posible que en un futuro se comiencen a observar ajustes en otros precios.

Para ilustrar esto es útil considerar que sucedería en un escenario de tipo de cambio fijo o semifijo, como ocurría en 1994. Si México tuviera un tipo de cambio fijo, Banxico se vería obligado a usar sus reservas internacionales para defender el tipo de cambio establecido por el gobierno. Esto abriría la puerta a ataques especulativos en su contra, pues los tenedores de activos en pesos tratarían de anticiparse a los demás en la conversión de sus ganancias a dólares, buscando salir del mercado mexicano antes de que el banco central se quede sin reservas. Esto llevaría a que las reservas cambiarias se agoten mucho antes de lo pensado y de forma abrupta, abriendo con ello la posibilidad de una crisis financiera y cambiara como la de 1994-1995

En un régimen de tipo de cambio flexible, como el actual, las presiones en el mercado cambiario llevan a ajustes en el valor de la paridad cambiaria, lo que a su vez repercute sobre las decisiones de exportaciones e importaciones. Este proceso de ajuste se detendrá hasta alcanzar de nuevo un valor de tipo de cambio de equilibrio estable que sea consistente con la oferta y demanda de divisas

Como se observa en la gráfica arriba, el índice de los términos de intercambio de México se encuentra en su mínimo de 10 años. Sin embargo, a menos que se tengan deudas en dólares, se planeen hacer compras en dólares o que se comience a observar un traspaso de la depreciación a otros precios, tampoco hay mucho porque preocuparse.